来源：雪涛宏观笔记

　　关税是需求紧缩政策：既可以看作是财政紧缩（美国私人部门承担关税），也可以看作是货币紧缩（非美私人部门承担关税）。

　　文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

　　当前的关税和2018年在多个维度上不存在可比性：一是全面的关税带来了明显的金融通缩（压低盈利预期、侵蚀估值水平、引发去杠杆化以及信贷条件紧缩），二是陡增的关税水平很难由任何一方独自承担（出口商、进口商、消费者）。

　　在美国经济的供需两端都面临“涨价约束”的情况下，美国的关税通胀可能被高估。

　　首先是需求端，消费者信心预期已经跌破数年来的低点。

　　而在消费者信心指数出现向下拐点之前，美国耐用品的前置消费就已发生，说明当时的消费数据已经包含了部分关税预期。

　　居民部门的提前囤货反映出他们对于潜在关税的敏感，这意味着消费者可能不会为高关税买单，而是会选择直接减少消费。

　　在消费信心疲软且车贷利率高企的背景下，3月美国汽车消费录得了4年来的新高，反映出消费者对于即将征收汽车关税的规避，未来需求将不可避免地快速回落。

　　当前的消费放缓不仅包括商品消费的前置和消费信心的下降，还包括服务消费的自然下行。

　　比如美国本土出行旅游等非必要消费的下降，酒店入住率持续下行且同比收缩，餐饮业同店收入指标急剧恶化等，都是服务消费走弱的具象化体现。

　　而这些都发生在对等关税之前，可以预见的是在关税阴霾之下，这些服务消费的自然走弱将会被放大。

　　关税的“金融通缩效应”对需求的冲击也不容忽视。

　　这轮系统性的关税冲击已经不仅是单纯的需求冲击，还会激活脆弱的金融紧缩。

　　尤其是在美股估值处于历史相对高位的情况下，触发经典的Kindleberger-Minsky金融不稳定性循环（至少其中的一部分已经发生）。

　　截至目前而言，广泛的关税冲击对全球风险偏好的紧缩影响，远比关税本身的通胀影响要严重得多。

　　当前美股的阶段式下跌可能只是一个开始，在金融脆弱性已经凸显的当下进一步推进大规模关税，会带来“金融通缩”的结果：压低盈利预期、侵蚀估值水平、触发一定程度的金融去杠杆化（抛售美国资产），以及收紧信贷条件。

　　对企业而言，“金融通缩”是金融部门放贷意愿会随着企业盈利能力的下降而收缩，压制企业资本开支意愿以及回购水平，引发新一轮循环的开始。

　　对居民而言，“金融通缩”是美股的存量财富效应扭转，以及关税带来的实际购买力下降，压制居民的消费意愿。

　　其次是供给端，企业用拖延涨价策略来押注高关税的不可持续性。

　　从“政治”的角度，无差别的全球对等关税是一种手段而非目的。

　　如果看穿关税的本质，利益关联方或都选择“拖字诀”来押注美国关税的不可持续性，这正是目前各国与美国贸易协定进展缓慢的底层思维。

　　同时，贸易商也会将注意力从日常业务需求转移到争先恐后地重新谈判合同、重新配置供应链和游说关税豁免的过程中——所有这些都在一个不确定、高度政治化的贸易环境中进行。

　　美国企业的提前补库以应对居民消费的前置也增加了其短期内“共担关税”的能力。小幅增加的库存与明确走弱的需求，叠加更高的总体利润和回报率，企业涨价的能力和意愿都相对有限。

　　在衰退预期强化的情况下，美国企业最好的应对策略是小幅高频地进行价格调整。最新的地方联储褐皮书（费城、达拉斯、纽约）也显示，涨价的“方向”是明确的，但“幅度”不明确，“小涨价”比“大涨价”更合理。

　　最后，DOGE、移民政策和原油增产等非关税因素，也拉低美国通胀。

　　除关税外，非关税政策的衰退冲击仍在共振，关税是美国衰退的催化剂，不是原因。

　　DOGE改革的负面冲击已经开始在企业利润中显现。例如Verizon的报告称，一季度付费电话客户流失了28.9万人，持平于有记录以来的最糟糕季度业绩，其中一部分来自于联邦政府的订阅流失。

　　特朗普上任至今已有超过1800家小型企业承包商被终止合同，数量远远超过了往年的平均水平。

　　当前是DOGE改革的阵痛期：支出的下降对于平衡财政暂时是杯水车薪，但对于任何一家企业都是可观的收入。

　　在关税和非关税政策带来的衰退预期下，以原油为首的大宗商品价格迅速下行。沙特明确表示有能力长期维持“低油价”状态，整个产油国大规模释放闲置产能以抢夺市场份额的过程才刚刚开始。

　　OPEC+已经从4月开始适度增产，但随着过去一个月作弊行为的恶化，沙特将在5月进一步增产41.1万桶，是预期的三倍；甚至考虑6月进一步再次加速增产。

　　从关税视角看，需求的被迫前置、金融通缩效应以及企业的“拖字诀”都会压制通胀的上行水平。

　　在非关税视角下，DOGE改革低调推进、OPEC+的竞争性增产以及衰退冲击仍在共振，也会压制美国的通胀水平。

　　关税通胀存在被高估的风险，但联储需要“更加合理”的降息决策。

　　联储依然可能强调观察关税通胀是否是一次性效应（即使存在不及预期的风险），这意味着至少需要观察到两个月以上的数据才能行动，这也争取了更多的时间来规避对“独立性”的质疑。

　　如此行动轨迹面临着进一步落后于曲线的风险，因此需要以更大的幅度，即50bp的降息水平来应对经济增长的放缓；否则两头不讨好：既没有坚定抗通胀，又没有积极稳增长。

责任编辑：杨红卜